金信實(shí)業(yè)(深圳)有限公司多重因素疊加導(dǎo)致近期 A 股電子板塊估值持續(xù)回落，當(dāng)前位置下長期配置價(jià)值凸顯。在 新冠疫情反復(fù)、外部風(fēng)險(xiǎn)輸入、景氣度邊際減弱等內(nèi)外部因素共同沖擊下，近期 A 股電 子板塊估值持續(xù)回落。截至 2022 年 6 月 3 日收盤價(jià)，SW 電子指數(shù)的 PE-TTM 為 25.12 倍，十年歷史分位點(diǎn) 4.69%，指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 1.22%，十年歷史分位點(diǎn) 98.44%。當(dāng)前 A 股 電子板塊估值水平已接近 10 年來最低水平，歷史上看，當(dāng)前位置下長期配置價(jià)值明顯。
5G、新能源領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展為我國電子行業(yè)發(fā)展注入成長動(dòng)力，國產(chǎn)替代機(jī)遇下半導(dǎo)體 等戰(zhàn)略板塊持續(xù)受益，根據(jù) Wind 一致預(yù)期，電子（申萬）板塊前 20 大權(quán)重股 2023-2024 年業(yè)績預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定增長，除工業(yè)富聯(lián)、長電科技外，其他權(quán)重股 2023 年業(yè)績同比增速 預(yù)期均在 25%以上。電子板塊龍頭廠商業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)期強(qiáng)勁，當(dāng)前估值接近歷史最低水平， 我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下電子板塊戰(zhàn)略價(jià)值凸顯。
（一）新一輪產(chǎn)品周期開啟，景氣度分化下?lián)駜?yōu)選股
半導(dǎo)體作為科技創(chuàng)新的硬件入口，在核心終端驅(qū)動(dòng)下，每 8-10 年會(huì)經(jīng)歷一輪產(chǎn)品周期， 銷售額呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，但整體趨勢(shì)向上。自 2002 年起，在 PC、智能手機(jī)兩項(xiàng)重磅產(chǎn) 品的強(qiáng)勁拉動(dòng)下，半導(dǎo)體需求經(jīng)歷了兩輪高速增長的階段，隨著 5G、AIoT 和汽車電子 的需求釋放，新一輪創(chuàng)新周期蓄勢(shì)待發(fā)。
1、新一輪半導(dǎo)體成長周期開端，新興應(yīng)用空間廣闊
2000 年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了兩年的調(diào)整期后，憑借計(jì)算機(jī)需求的快 速增長以及 12 英寸晶圓的擴(kuò)產(chǎn)，市場(chǎng)快速發(fā)展，2008 年末全球金融危機(jī)又使半導(dǎo)體市 場(chǎng)進(jìn)入短暫的調(diào)整期。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2002 至 2008 年全球 PC 出貨量由 1.36 億臺(tái)增長 至 2.95 億臺(tái)，復(fù)合增速達(dá)到 13.8%，得益于 PC 市場(chǎng)的爆發(fā)，同期全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模 由 1422 億美元增長至 2486 億美元，復(fù)合增速達(dá)到 9.8%（SIA 數(shù)據(jù)）。
自 2010 年起，智能手機(jī)的崛起開啟新一輪科技創(chuàng)新周期。根據(jù) Gartner 數(shù)據(jù)，2009 至 2018年全球智能手機(jī)出貨量由 1.72 億部增長至頂峰的 15.55 億部，復(fù)合增速高達(dá) 27.7%，半 導(dǎo)體市場(chǎng)水漲船高，在智能手機(jī)市場(chǎng)的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)下，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模由 2263 億美元 增長至 4688 億美元，復(fù)合增速達(dá)到 8.4%（SIA 數(shù)據(jù)）。2018 年下半年開始，受全球宏觀 經(jīng)濟(jì)增速放緩以及智能手機(jī)缺乏創(chuàng)新等因素影響，全球電子行業(yè)需求疲軟，半導(dǎo)體行業(yè) 作為電子的上游基礎(chǔ)性行業(yè)，進(jìn)入下行周期。
5G 手機(jī)含硅量相較于 4G 手機(jī)大幅提升，滲透率提升有望帶動(dòng)半導(dǎo)體需求提升。伴隨著 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的快速推進(jìn)，全球 5G 手機(jī)滲透率不斷提升，中國作為全球最大的 5G 手機(jī) 消費(fèi)市場(chǎng)，率先實(shí)現(xiàn) 4G 手機(jī)向 5G 手機(jī)的升級(jí)，2021 年國內(nèi)市場(chǎng) 5G 手機(jī)累計(jì)出貨量 2.66 億部，占同期手機(jī)出貨量的 75.9%。5G 手機(jī)含硅量相較于 4G 手機(jī)大幅提升，隨著全球 5G 手機(jī)滲透率不斷提升，未來手機(jī)相關(guān)的半導(dǎo)體需求有望隨之增長。
新能源汽車中半導(dǎo)體用量大幅提高，未來有望帶動(dòng)相關(guān)半導(dǎo)體需求持續(xù)高增長。2019 年 全球新能源汽車滲透率僅為 2.4%。根據(jù) Marklines 預(yù)測(cè)，2025 年全球新能源汽車銷量將 達(dá)到 1370 萬輛，2019-2025 年均復(fù)合增長率為 35%。與傳統(tǒng)燃油車相比，電動(dòng)汽車半導(dǎo) 體用量將大幅提高。以功率半導(dǎo)體為例，傳統(tǒng)的燃油車單車功率半導(dǎo)體用量只有 71 美元， 輕混車（MHEV）、混動(dòng)車/插電混動(dòng)車（HEV/PHEV）、純電動(dòng)車 BEV 中功率半導(dǎo)體的單 車平均成本為 90 美元、305 美元、350 美元，較傳統(tǒng)汽車分別提高 27%、330%、393%， 未來新能源汽車滲透率的提升有望帶動(dòng)半導(dǎo)體需求的快速增長。
全球半導(dǎo)體行業(yè)景氣度顯著回升，新興驅(qū)動(dòng)力潛力十足。5G 換機(jī)潮逐步開啟，物聯(lián)網(wǎng)、 新能源車充電樁、人工智能等新基建其他領(lǐng)域市場(chǎng)快速發(fā)展，同時(shí)汽車行業(yè)景氣度同步 出現(xiàn)回升。根據(jù) SIA 數(shù)據(jù)，隨著半導(dǎo)體行業(yè)下游需求逐漸回暖，全球半導(dǎo)體銷售額持續(xù) 回升，2021 年全球半導(dǎo)體銷售額達(dá)到 5559 億美元，同比增長 26.2%。根據(jù) SIA 數(shù)據(jù)，以 下游領(lǐng)域劃分，2021 年全球半導(dǎo)體銷售額占比依次為計(jì)算機(jī)（31.5%）、通信（30.7%）、 汽車（12.4%）、消費(fèi)電子（12.3%）和工業(yè)控制（12.0%），汽車、工業(yè)、AIOT 為代表的 新興消費(fèi)電子等占比尚低，空間值得期待。
2、成本上漲疊加需求分化，產(chǎn)品/客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化個(gè)股價(jià)值凸顯
景氣度有所分化，不同領(lǐng)域芯片公司收入增速出現(xiàn)背離。2021 年下半年以來，智能手機(jī) &PC 等下游廠商進(jìn)入去庫存周期，相關(guān)消費(fèi)類芯片公司業(yè)績短期承壓，而在汽車電動(dòng)化 轉(zhuǎn)型大趨勢(shì)中深度受益的功率半導(dǎo)體公司，則通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和應(yīng)用領(lǐng)域的積極調(diào)整保持 了較高的業(yè)績?cè)鏊佟?/p>
供需失衡疊加地緣風(fēng)險(xiǎn)，半導(dǎo)體硅片供不應(yīng)求、價(jià)格上行。2022 年全球晶圓廠資本開支 繼續(xù)增長，上游各主要硅片大廠均提出了擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，但硅片廠擴(kuò)產(chǎn)較晶圓廠具有一定時(shí) 滯，以日本 SUMCO 為例，公司斥資 2287 億日元（約合 134.38 億元人民幣）的 12 英寸 擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃將從 2023 年下半年上線，并于 2025 年全面投產(chǎn)。SUMCO 于 22Q1 法說會(huì)中 指出：邏輯/存儲(chǔ)器用 12 英寸硅晶圓需求持續(xù)大幅高于供給，且大有愈演愈烈的趨勢(shì)；8 英寸以下硅晶圓持續(xù)緊繃、供不應(yīng)求，Q2 預(yù)計(jì)延續(xù)緊張態(tài)勢(shì)。同時(shí)下游客戶的硅片庫存 也將持續(xù)下降，其中 12 英寸客戶庫存已經(jīng)接近 2018 年底水位。
半導(dǎo)體產(chǎn)能供應(yīng)持續(xù)緊張，頭部代工廠/IDM 享有較高的議價(jià)能力。全球代工龍頭臺(tái)積電 已于 5 月 10 日告知客戶，自 2023 年 1 月起將會(huì)調(diào)漲晶圓代工價(jià)格，整體平均漲價(jià) 6%； 而 IDM 大廠意法半導(dǎo)體早在 3 月即對(duì)分銷渠道發(fā)出通知，稱由于原材料、能源和物流成 本漲幅已經(jīng)到達(dá)無法消化的程度，決定在 2022 年 Q2 期間對(duì)旗下所有產(chǎn)品線漲價(jià)。大陸 方面，代工雙雄盈利能力持續(xù)向好。中芯國際 22Q1 實(shí)現(xiàn)毛利率 40.7%，創(chuàng)歷史新高，華 虹半導(dǎo)體22Q1實(shí)現(xiàn)毛利率26.9%（剔除審計(jì)規(guī)則影響，真實(shí)毛利率基本上呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)）， 有效傳導(dǎo)了成本端的壓力。同時(shí)，在產(chǎn)能基本滿載的狀態(tài)下，晶圓廠根據(jù)下游需求高效 調(diào)節(jié)產(chǎn)能分配，汽車/工控的強(qiáng)勁需求一定程度上抵消了智能手機(jī)的疲弱影響。
持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)升級(jí)，分立器件與平臺(tái)化布局設(shè)計(jì)公司優(yōu)勢(shì)盡顯。從需求 端來看，新能源汽車、光伏等領(lǐng)域需求保持高增態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)功率器件的整體需求高漲。 從供給端來看，全球晶圓代工廠產(chǎn)能緊缺態(tài)勢(shì)延續(xù)，國內(nèi)功率 IDM 廠商仍在擴(kuò)充產(chǎn)能。 隨著行業(yè)由全面高景氣走向結(jié)構(gòu)性景氣，我們認(rèn)為把握國產(chǎn)替代機(jī)遇實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客 戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的分立器件廠商有望保持業(yè)績高增長。近年來，隨著國產(chǎn)芯片設(shè)計(jì)行業(yè) 的快速發(fā)展，涌現(xiàn)了一批在細(xì)分領(lǐng)域具有國際競爭力的龍頭廠商，在 2021 年的缺貨潮中 行業(yè)龍頭公司漲價(jià)較為克制，更多的是利用缺貨契機(jī)重點(diǎn)保障戰(zhàn)略新老客戶，產(chǎn)品和客 戶擴(kuò)展均取得較大突破，其中部分平臺(tái)化布局的廠商在汽車/工業(yè)/AIOT 等方面的推進(jìn)已 卓有成效，有望在新一輪產(chǎn)品創(chuàng)新周期中引領(lǐng)國產(chǎn)替代浪潮。
（二）行業(yè)高景氣持續(xù)+板塊估值處于低位，長期配置價(jià)值凸顯
復(fù)盤產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，在經(jīng)歷 2021 年行業(yè)全面供不應(yīng)求的階段后，目前半導(dǎo)體行業(yè)正由全 面高景氣逐步走向結(jié)構(gòu)性高景氣，不同領(lǐng)域供需關(guān)系出現(xiàn)分化：
2016 年中-2017 年底：受新興應(yīng)用領(lǐng)域需求拉動(dòng)，硅片、存儲(chǔ)芯片、CIS 等半導(dǎo)體產(chǎn) 品出現(xiàn)漲價(jià)現(xiàn)象，全球半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入景氣上行周期；
2018 年初-2019 年中：受全球宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩以及智能手機(jī)缺乏創(chuàng)新等因素影響， 全球電子行業(yè)需求疲軟，產(chǎn)品庫存高企；同時(shí)中美貿(mào)易摩擦帶來的不確定性增加，半導(dǎo) 體行業(yè)作為電子的上游基礎(chǔ)性行業(yè)，逐步進(jìn)入下行周期；
2019 年中-2020 年中：5G 換機(jī)潮逐步開啟，物聯(lián)網(wǎng)、新能源車充電樁、人工智能等 新基建其他領(lǐng)域市場(chǎng)快速發(fā)展，同時(shí)汽車行業(yè)景氣度同步出現(xiàn)回升。隨著半導(dǎo)體行業(yè)下 游需求逐漸回暖，全球半導(dǎo)體銷售額持續(xù)回升；
2020 年下半年-至今：新冠疫情肆虐對(duì)歐美地區(qū) IDM 體系內(nèi)的芯片制造及封測(cè)產(chǎn)能 造成沖擊，同時(shí) 5G、新能源車等領(lǐng)域需求爆發(fā)，且短期內(nèi)新增晶圓產(chǎn)能無法大量開出， 功率半導(dǎo)體、MCU 等成熟制程產(chǎn)品持續(xù)供不應(yīng)求；
展望未來：短期內(nèi)以手機(jī)、家電為代表的消費(fèi)電子領(lǐng)域需求低迷，新能源汽車、光 伏等領(lǐng)域需求保持高景氣，供需關(guān)系有所分化，但整體仍保持較高景氣度。
半導(dǎo)體產(chǎn)品交付周期保持高位，行業(yè)有望出現(xiàn)成本推動(dòng)型漲價(jià)，整體高景氣有望持續(xù)。 新能源汽車、光伏等領(lǐng)域需求旺盛帶動(dòng)成熟制程產(chǎn)品供需持續(xù)緊張，半導(dǎo)體產(chǎn)品交付周 期保持高位，根據(jù) ECIA 數(shù)據(jù)，當(dāng)前半導(dǎo)體交付周期已超過 2017-2018 年最高水平。同時(shí)， 上游原材料、晶圓代工等環(huán)節(jié)成本維持上漲態(tài)勢(shì)，臺(tái)積電、三星電子等均有后續(xù)漲價(jià)計(jì) 劃，我們認(rèn)為后續(xù)行業(yè)將出現(xiàn)成本推動(dòng)型漲價(jià)，整體行業(yè)景氣度有望維持高位。
終端需求向好疊加中美貿(mào)易摩擦影響，中國半導(dǎo)體行業(yè)迎來新一輪發(fā)展機(jī)遇。終端應(yīng)用 領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展帶動(dòng)上游半導(dǎo)體需求不斷提升，隨著中國地區(qū)新興應(yīng)用領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展， 半導(dǎo)體銷售額占比由 2014Q1 的 26.4%不斷增長至 2021Q4 的 33.7%。2019 年起美國持續(xù) 對(duì)華為及中國半導(dǎo)體行業(yè)出臺(tái)制裁政策，半導(dǎo)體國產(chǎn)替代趨勢(shì)加速進(jìn)行。隨著國家政策 對(duì)我國半導(dǎo)體行業(yè)的進(jìn)一步扶持，以及國內(nèi)終端廠商持續(xù)將供應(yīng)鏈向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，終端需 求向好疊加中美貿(mào)易摩擦影響，我國半導(dǎo)體行業(yè)迎來新一輪發(fā)展機(jī)遇。
多重因素疊加導(dǎo)致近期 A 股半導(dǎo)體板塊估值持續(xù)回落，當(dāng)前位置下長期配置價(jià)值凸顯。 近期 A 股半導(dǎo)體板塊估值持續(xù)回落，截至 2022 年 6 月 3 日收盤價(jià)，SW 半導(dǎo)體指數(shù)的 PE-TTM 為 39.46 倍，十年歷史分位點(diǎn) 1.37%，指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-0.23%，十年歷史分位點(diǎn) 99.02%。當(dāng)前 A 股半導(dǎo)體板塊估值水平已接近 10 年來最低水平。根據(jù) Wind 一致預(yù)期， 半導(dǎo)體（申萬）板塊前 10 大權(quán)重股 2023-2024 年業(yè)績預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定增長，國產(chǎn)替代仍在 持續(xù)推進(jìn)，我們認(rèn)為當(dāng)前位置下半導(dǎo)體板塊長期配置價(jià)值明顯。
（三）重點(diǎn)公司分析
1、拓荊科技：半導(dǎo)體薄膜沉積設(shè)備龍頭稀缺性凸顯，在手訂單充沛開啟加速成長期
公司披露 2021 年年報(bào)及 2022 年一季度報(bào)告數(shù)據(jù)：1）公司 2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 7.58 億 元，同比+73.99%；實(shí)現(xiàn)毛利率 44.01%，同比+9.95pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 6848.65 萬元， 同比+696.10%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤-8200.19 萬元；2）公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1.08 億元，同比+86.21%；實(shí)現(xiàn)毛利率 47.44%，同比+17.43pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-1187.81 萬 元；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤-2165.89 萬元。
下游市場(chǎng)需求旺盛帶動(dòng)業(yè)績持續(xù)高增長，公司盈利能力顯著提升。下游市場(chǎng)需求持續(xù)旺 盛，公司 PECVD 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高增長，2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 6.75 億元，同比增長 61.49%， 毛利率達(dá)到 42.64%；ALD 業(yè)務(wù)處于市場(chǎng)開拓階段，技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先，2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收 入 2862.21 萬元，同比增長 1451%，毛利率達(dá)到 44.19%；SACVD 業(yè)務(wù) 2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè) 收入 4115.89 萬元，同比增長 375%，毛利率達(dá)到 62.99%。2022 年行業(yè)持續(xù)高景氣，公 司 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營收 1.08 億元，同比+86.21%；實(shí)現(xiàn)毛利率 47.44%，同比+17.43pct。各 項(xiàng)業(yè)務(wù)高增主要系：1）議價(jià)能力提高帶動(dòng)平均單價(jià)有所上升；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司 開始進(jìn)入價(jià)值量更高的先進(jìn)制程設(shè)備市場(chǎng)；3）訂單量的增長促進(jìn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的顯現(xiàn)。 展望 2022 年，國內(nèi)主要晶圓廠持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，設(shè)備國產(chǎn)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，公司作為國內(nèi)半導(dǎo) 體薄膜沉積設(shè)備龍頭，業(yè)績有望持續(xù)高增長。
行業(yè)高景氣與國產(chǎn)替代趨勢(shì)共振，國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠商業(yè)績進(jìn)入放量期。5G、新能源汽 車、AIOT 領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展開啟全球新一輪半導(dǎo)體景氣周期，晶圓廠積極擴(kuò)產(chǎn)，投資熱情 持續(xù)高漲，帶動(dòng)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)不斷增長。據(jù) IC Insights 數(shù)據(jù)，全球半導(dǎo)體行業(yè)資本開 支在 2021 年同比大漲 36%至 1536 億美元，創(chuàng)歷史新高，2022 年有望繼續(xù)增長 24%至 1904 億美元。同時(shí)近年來地緣政治格局緊張、新冠疫情不確定性等加劇半導(dǎo)體供應(yīng)短缺，國 內(nèi)供應(yīng)鏈自主可控需求急切，國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備廠商抓住歷史機(jī)遇，積極配合下游晶圓廠 驗(yàn)證導(dǎo)入，在細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，取得階段性進(jìn)展。隨著下游晶圓廠新一輪擴(kuò)產(chǎn)，國內(nèi) 設(shè)備廠商有望在成熟制程產(chǎn)線提高覆蓋率，并在先進(jìn)制程中嶄露頭角，于國產(chǎn)替代進(jìn)程 中不斷提升話語權(quán)，迎來業(yè)績快速增長階段。
2、北方華創(chuàng)：業(yè)績保持高增長，半導(dǎo)體設(shè)備龍頭持續(xù)受益于國產(chǎn)化
公司發(fā)布 2021 年年報(bào)及 2022 年一季度報(bào)告：1）公司 2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 96.83 億元， 同比+59.90%；實(shí)現(xiàn)毛利率 39.41%，同比+2.73pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 10.77 億元，同比 +100.66%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 8.07 億元，同比+309.45%；2）公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營 業(yè)收入 21.36 億元，同比+50.04%；實(shí)現(xiàn)毛利率 44.64%，同比+5.12pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.06 億元，同比+183.18%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 1.55 億元，同比+382.23%。
下游市場(chǎng)需求旺盛帶動(dòng)業(yè)績持續(xù)高增長，公司盈利能力顯著提升。下游市場(chǎng)需求持續(xù)旺盛，公司電子工藝裝備及電子元器件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高增長，2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 96.83 億元， 同比+59.90%，其中電子工藝裝備業(yè)務(wù)收入 79.49 億元，同比+63.24%；電子元器件業(yè)務(wù) 收入 17.15 億元，同比+47.22%。2022 年行業(yè)持續(xù)高景氣，公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營收 21.36 億元，同比+50.04%；實(shí)現(xiàn)毛利率 44.64%，同比+5.12pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.06 億元， 同比+183.18%。展望 2022 年，國內(nèi)主要晶圓廠持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，設(shè)備國產(chǎn)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，公 司作為國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭，業(yè)績有望持續(xù)高增長。
驗(yàn)證+訂單+擴(kuò)產(chǎn)，國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠商有望進(jìn)入業(yè)績快速放量階段。設(shè)備驗(yàn)證方面，目 前國產(chǎn)設(shè)備的驗(yàn)證正穩(wěn)步推進(jìn)；訂單方面，重點(diǎn)客戶擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃穩(wěn)步推進(jìn)中，短期內(nèi)有望 看到重點(diǎn)客戶大額訂單的落地及相應(yīng)份額的顯著提升；擴(kuò)產(chǎn)方面，行業(yè)持續(xù)高景氣，成 熟制程產(chǎn)能供不應(yīng)求，同時(shí)中國大陸地區(qū)約占全球半導(dǎo)體芯片需求的 35%-40%，目前國 內(nèi)晶圓廠遠(yuǎn)不能滿足自主可控的需求，我們認(rèn)為未來幾年國內(nèi)晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)有望保持高增 速。綜合驗(yàn)證、訂單、擴(kuò)產(chǎn)三個(gè)方面，我們認(rèn)為國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠商有望迎來業(yè)績快速 增長階段。
3、中微公司：業(yè)績超預(yù)期，刻蝕設(shè)備業(yè)務(wù)持續(xù)高景氣
公司發(fā)布 2022 年第一季度報(bào)告：公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 9.49 億元，同比+57.31%； 實(shí)現(xiàn)毛利率 45.47%，同比+4.55pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.17 億元，同比-14.94%；實(shí)現(xiàn)扣非 后歸母凈利潤 1.86 億元，同比+1578.18%。
刻蝕設(shè)備業(yè)務(wù)持續(xù)高景氣，帶動(dòng)公司業(yè)績保持高增長。公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 9.49 億元，同比+57.31%，其中刻蝕設(shè)備收入為 7.14 億元，同比+105.03%；MOCVD 設(shè)備收 入為 0.42 億元，同比-68.59%。公司刻蝕設(shè)備業(yè)務(wù)保持高景氣，Mini LED 技術(shù)驅(qū)動(dòng)下 MOCVD 設(shè)備訂單飽滿，考慮到收入確認(rèn)節(jié)奏，我們認(rèn)為全年 MOCVD 設(shè)備收入將逐季 提升。由于高毛利率的刻蝕設(shè)備收入占比提升，公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn)毛利率 45.47%，同比 +4.55pct；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 1.86 億元，同比+1578.18%。展望全年，公司刻蝕設(shè)備 需求旺盛，MOCVD 設(shè)備業(yè)務(wù)即將迎來收入拐點(diǎn)，全年業(yè)績保持高增長。
行業(yè)持續(xù)高景氣疊加國產(chǎn)替代加速，國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備廠商份額持續(xù)提升。成熟制程供不 應(yīng)求帶動(dòng)國內(nèi)晶圓廠加速擴(kuò)產(chǎn)，中美貿(mào)易摩擦背景下設(shè)備國產(chǎn)化趨勢(shì)明顯。根據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，2021 年中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備銷售額同比增長 58%至 296 億美元，再次成為全球第 一大設(shè)備支出地區(qū)。以中微公司為代表的國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠商加大產(chǎn)品開拓力度，下游 晶圓廠積極配合設(shè)備驗(yàn)證導(dǎo)入，半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化加速。隨著下游客戶的持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)及先 進(jìn)制程設(shè)備的研發(fā)及驗(yàn)證，國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備廠商份額有望持續(xù)提升。
4、長川科技：強(qiáng)研發(fā)戰(zhàn)略與優(yōu)質(zhì)并購共同驅(qū)動(dòng)業(yè)績高增，成長性進(jìn)一步凸顯
公司發(fā)布 2021 年年報(bào)及 2022 年一季度報(bào)告：1）公司 2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 15.11 億元， 同比+88.00%；實(shí)現(xiàn)毛利率 51.83%，同比+1.72pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.18 億元，同比 +157.17%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 1.93 億元，同比+339.61%；2）公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營 業(yè)收入 5.38 億元，同比+82.37%；實(shí)現(xiàn)毛利率 53.09%，同比-0.88pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 7109.89 萬億元，同比+60.10%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 6229.15 萬元，同比+46.69%。
淡季不淡，業(yè)績有望持續(xù)高增。公司 2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 15.11 億元，同比+88.00%， 其中分選機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 9.36 億元，同比+67.59%，毛利率為 42.65%（同比+0.22pct）， 測(cè)試機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 4.89 億元，同比+174.33%，毛利率為 67.67%（同比-2.23pct）。研發(fā) 投入力度繼續(xù)加大，2021 年公司研發(fā)投入 3.53 億元，占營業(yè)收入比例的 23.36%。2022Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 5.38 億元，同比+82.37%，環(huán)比+21.49%，淡季不淡，單季度營收創(chuàng)歷史新 高，進(jìn)一步印證公司持續(xù)高研發(fā)投入下工藝技術(shù)迭代加速、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)的良好效 果，隨著公司 SoC 測(cè)試機(jī)、探針臺(tái)等新品放量，全年業(yè)績有望維持高增速。同時(shí)公司內(nèi) 生外延完善測(cè)試領(lǐng)域布局，極大拓展了業(yè)務(wù)邊界，而各業(yè)務(wù)間協(xié)同效應(yīng)的逐步釋放將有 助于公司管理能力和運(yùn)營效率的不斷提升。
行業(yè)持續(xù)高景氣疊加國產(chǎn)替代加速，半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備本土化率持續(xù)提升。5G、新能源汽 車、AIOT 領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展開啟全球新一輪半導(dǎo)體景氣周期，下游晶圓廠/封測(cè)廠積極擴(kuò) 產(chǎn)，半導(dǎo)體設(shè)備廠商深度受益。檢測(cè)設(shè)備廣泛應(yīng)用于半導(dǎo)體生產(chǎn)的各個(gè)環(huán)節(jié)，對(duì)芯片最 終良率具有決定性意義，間接影響了整體生產(chǎn)成本。隨著芯片設(shè)計(jì)復(fù)雜度的逐漸增加， 測(cè)試難度不斷加大，相關(guān)設(shè)備價(jià)值量不斷提升，我們預(yù)測(cè)，2021 年我國半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備 市場(chǎng)規(guī)模約為 150 億元，同時(shí)根據(jù)中國國際招標(biāo)網(wǎng)數(shù)據(jù)并進(jìn)行測(cè)算，國產(chǎn)化率不足 20%， 在中美貿(mào)易摩擦背景下，國內(nèi)供應(yīng)鏈自主可控需求迫切，國產(chǎn)半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備行業(yè)迎來 重要窗口期，龍頭設(shè)備廠商有望持續(xù)受益。（報(bào)告來源：未來智庫）
5、復(fù)旦微電/上海復(fù)旦：業(yè)績持續(xù)高增長，高可靠業(yè)務(wù)放量下公司成長屬性凸顯
公司發(fā)布 2022 年第一季度報(bào)告：公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 7.76 億元，同比+54.54%， 環(huán)比+4.07%；實(shí)現(xiàn)毛利率 63.59%，同比+12.45pct，環(huán)比+2.83pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.33 億元，同比+169.62%，環(huán)比+84.51%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 2.26 億元，同比+217.81%， 環(huán)比+108.92%。
業(yè)績持續(xù)高增長，高可靠業(yè)務(wù)快速放量帶動(dòng)公司盈利能力顯著提升。公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn) 營業(yè)收入 7.76 億元，同比+54.54%，環(huán)比+4.07%。分業(yè)務(wù)看，21Q4/22Q1 公司安全與識(shí) 別芯片業(yè)務(wù)收入分別為 2.58/2.15 億元，環(huán)比-16.8%；非揮發(fā)性存儲(chǔ)器業(yè)務(wù)收入分別為 1.68/2.46 億元，環(huán)比+46.4%；智能電表芯片業(yè)務(wù)收入分別為 1.06/1.02 億元，環(huán)比-3.6%； FPGA 及其他芯片業(yè)務(wù)收入分別為 1.23/1.71 億元，環(huán)比+38.8%；集成電路測(cè)試業(yè)務(wù)收入 分別為 0.65/0.43 億元，環(huán)比-33.5%。我們認(rèn)為，高可靠業(yè)務(wù)放量是導(dǎo)致公司 2022Q1 利 潤環(huán)比高增長的主要因素，未來公司業(yè)績有望保持高增長。
6、兆易創(chuàng)新：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，22Q1 業(yè)績高速增長
公司發(fā)布 2021 年年報(bào)及 2022 年一季度報(bào)告：1）公司 2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 85.10 億元， 同比+89.25%；實(shí)現(xiàn)毛利率 46.54%，同比+9.16pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 23.37 億元，同比 +165.33%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 22.24 億元，同比+300.48%；2）公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營 業(yè)收入 22.30 億元，同比+39.02%；實(shí)現(xiàn)毛利率 49.48%，同比+13.73pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利 潤 6.86 億元，同比+127.65%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 6.55 億元，同比+136.51%。
NOR Flash 供需偏緊狀態(tài)有望延續(xù)，公司穩(wěn)扎穩(wěn)打持續(xù)提升市占率。2021 年公司存儲(chǔ)產(chǎn) 品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 54.51 億元，同比增長 66.0%，其中主要由 NOR Flash 業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。高性能、 大容量、低功耗、小尺寸等多樣化產(chǎn)品組合不斷推陳出新，在 TWS 耳機(jī)、PC、電表、 安防監(jiān)控、汽車電子等領(lǐng)域表現(xiàn)亮眼，市占率進(jìn)一步提升。隨著傳統(tǒng)閃存大廠逐步退出， 臺(tái)系廠商短期內(nèi)新增產(chǎn)能供給有限，NOR 市場(chǎng)整體供需依然偏緊。公司采取 Fabless 運(yùn) 營模式，在產(chǎn)能擴(kuò)充上具有較高的靈活度，隨著國內(nèi)晶圓廠 12 寸擴(kuò)產(chǎn)加速，公司 NOR Flash 有望獲得更多的產(chǎn)能支持。同時(shí)全面布局車規(guī)產(chǎn)品、迭代工藝（制程節(jié)點(diǎn)由 65nm 切換至 55nm）、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，都將助力公司在 NOR Flash 業(yè)務(wù)上穩(wěn)步前行。
7、揚(yáng)杰科技：業(yè)績超預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)打開成長空間
公司發(fā)布 2022 年一季度報(bào)告：公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 14.18 億元，同比+50.46%；實(shí) 現(xiàn)毛利率 36.73%，同比+3.21pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.76 億元，同比+77.82%；實(shí)現(xiàn)扣非 后歸母凈利潤 2.74 億元，同比+79.59%。
行業(yè)景氣度有所分化，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)業(yè)績高增長。行業(yè)景氣度分化背景下，公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以保持相對(duì)穩(wěn)定的盈利能力：①公司持續(xù)推進(jìn)國際化戰(zhàn)略布局，國 外疫情常態(tài)化背景下，一季度 MCC 品牌的銷售收入同比翻倍增長；②積極布局和推廣 新產(chǎn)品，IGBT、SiC、MOSFET 等新產(chǎn)品的銷售收入同比增長均超過 100%，成長型業(yè)務(wù) 收入占比持續(xù)提升；③搶抓國產(chǎn)替代機(jī)遇拓展下游應(yīng)用領(lǐng)域，光伏、汽車等新能源領(lǐng)域 收入持續(xù)放量。公司近年來戰(zhàn)略調(diào)整順利，隨著新增產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，我們認(rèn)為公司業(yè)績 有望保持高增長。
8、新潔能：業(yè)績超預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯著
公司發(fā)布 2022 年第一季度報(bào)告：公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 4.21 億元，同比+30.79%； 實(shí)現(xiàn)毛利率 39.72%，同比+6.32pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.12 億元（已扣除股份支付分?jǐn)傎M(fèi) 用 0.19 億元），同比+50.11%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 1.10 億元（已扣除股份支付分?jǐn)傎M(fèi) 用 0.19 億元），同比+48.29%。
行業(yè)景氣度分化，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整保持業(yè)績高增長。公司積極進(jìn)行客戶結(jié) 構(gòu)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，中高壓 MOS 及 IGBT 收入占比持續(xù)提升，汽車電子、光伏儲(chǔ) 能等新能源市場(chǎng)不斷開拓，公司 2022Q1 營業(yè)收入同比+30.79%，環(huán)比+5.45%，充分證明 行業(yè)景氣度的持續(xù)性；同時(shí)毛利率同比+6.32pct，環(huán)比-0.02pct，表明公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及客 戶結(jié)構(gòu)調(diào)整下盈利能力保持相對(duì)穩(wěn)定。歷史上看，一季度是公司傳統(tǒng)淡季，公司 2022Q1 利潤仍然實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長，充分表明行業(yè)景氣度分化下公司自身戰(zhàn)略調(diào)整帶來業(yè)績快速 增長。
9、聞泰科技：半導(dǎo)體業(yè)務(wù)持續(xù)高增長，ODM 平臺(tái)型布局即將迎來收獲期
公司發(fā)布 2021 年年度報(bào)告及 2022 年第一季度報(bào)告：1）公司 2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 527.29 億元，同比+1.98%；實(shí)現(xiàn)毛利率 16.17%，同比+0.97pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 26.12 億元， 同比+8.12%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 22.01 億元，同比+4.17%。 2）公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn) 營業(yè)收入 148.03 億元，同比+23.44%；實(shí)現(xiàn)毛利率 17.75%，同比+2.19pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈 利潤 5.03 億元，同比-22.87%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 6.33 億元，同比-5.51%。
經(jīng)營性業(yè)績符合預(yù)期，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)均保持增長態(tài)勢(shì)。產(chǎn)品集成業(yè)務(wù)方面，2022Q1 實(shí)現(xiàn) 對(duì)外營業(yè)收入 103.34 億元，同比+20.03%，毛利率水平持續(xù)恢復(fù)，但受新產(chǎn)品新客戶持 續(xù)研發(fā)投入影響，一季度凈虧損 0.40 億元，隨著新項(xiàng)目逐步投入量產(chǎn)，未來產(chǎn)品集成業(yè) 務(wù)的盈利彈性有望釋放。半導(dǎo)體業(yè)務(wù)方面，2022Q1 實(shí)現(xiàn)對(duì)外營業(yè)收入 36.97 億元，同比 +9.62%，毛利率 42.94%，凈利潤 8.54 億元，同比+41.18%。展望 2022 年，汽車、工業(yè) 等領(lǐng)域需求持續(xù)旺盛，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)有望保持環(huán)比增長態(tài)勢(shì)。產(chǎn)品集成業(yè)務(wù)及半導(dǎo)體業(yè)務(wù) 持續(xù)向好，同時(shí)光學(xué)模組業(yè)務(wù)繼續(xù)減虧，我們認(rèn)為公司全年業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)高增長。
（一）VR/AR+汽車電子接力 TWS 成消費(fèi)電子主要驅(qū)動(dòng)力
消費(fèi)電子行業(yè)主要邏輯持續(xù)迭代，當(dāng)前 VR/AR+汽車電子成為行業(yè)上升主要邏輯?；仡?2010 年以來消費(fèi)電子行業(yè)的發(fā)展邏輯，其主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：1）2010-2018 年，消費(fèi) 電子行業(yè)主要圍繞智能手機(jī)創(chuàng)新周期進(jìn)行波動(dòng)；2）隨著 2018 年智能手機(jī)行業(yè)滲透率見 頂，2019 年 TWS 接力智能手機(jī)成為消費(fèi)電子行業(yè)新的主要驅(qū)動(dòng)力；3）2021 年以來，隨 著 VR 與電動(dòng)汽車出貨量的快速增長，VR/AR 與汽車電子成為當(dāng)前消費(fèi)電子行業(yè)的主要 驅(qū)動(dòng)力。
（二）VR/AR 市場(chǎng)步入快速發(fā)展期，看好產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的
1、VR 行業(yè)低谷期已過，多年發(fā)展下已進(jìn)入上升階段
虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù) Virtual Reality（VR）是通過計(jì)算機(jī)圖形構(gòu)成三維數(shù)字模型，并編制到計(jì) 算機(jī)中生成一個(gè)以視覺感受為主，也包括聽覺、觸覺的綜合可感知的人工環(huán)境，強(qiáng)調(diào)用 戶與虛擬世界的交互，可以提供給用戶封閉式、沉浸式的虛擬世界體驗(yàn)。 增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)技術(shù) Augmented Reality（AR）是通過計(jì)算機(jī)系統(tǒng)提供的信息增加用戶對(duì)現(xiàn)實(shí) 世界感知的技術(shù)，并將計(jì)算機(jī)生成的虛擬物體、場(chǎng)景或系統(tǒng)提示信息疊加到真實(shí)場(chǎng)景中， 從而實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)實(shí)的“增強(qiáng)”。AR 技術(shù)在 VR 技術(shù)基礎(chǔ)上發(fā)展而來，AR 和 VR 設(shè)備的近眼 顯示系統(tǒng)是通過光學(xué)元件將顯示器上像素成像并投射到人眼，但 AR 眼鏡需要通過層疊 形式將虛擬信息與真實(shí)場(chǎng)景相融合，實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)的效果。
VR/AR 硬件行業(yè)均經(jīng)歷多年發(fā)展，持續(xù)迭代下硬件成熟度迎來較大提升。 VR行業(yè)方面，2012年Oculus推出Oculus Rift VR原型機(jī)將行業(yè)引入了大眾的視野。 2014 年 Facebook 斥巨資收購 Oculus 將行業(yè)推向了第一個(gè)高潮，隨后行業(yè)內(nèi)大量公 司紛紛發(fā)布了自身的產(chǎn)品。但在 2017 年由于硬件設(shè)備與內(nèi)容等方面的不完善，難以 形成終端推動(dòng)內(nèi)容開發(fā)，內(nèi)容反哺終端需求的良性循環(huán)，行業(yè)出現(xiàn)較大幅度的衰退。 2020 年 VR 進(jìn)入復(fù)蘇期，Valve Index VR、Oculus Quest、HTC Vive 等高質(zhì)量硬件的 出現(xiàn)也助推了行業(yè)的崛起，終端出貨量持續(xù)攀升。 AR 行業(yè)方面，2012 年 4 月 Google 發(fā)布 Google Glass 將 AR 引入了大眾的視野。其 后 2015 年微軟發(fā)布 HoloLens 進(jìn)一步提升了行業(yè)關(guān)注度，大量初創(chuàng)公司和資本開始 入場(chǎng)。2018 年開始，由于 AR 行業(yè)技術(shù)路線仍尚未明確，C 端產(chǎn)品價(jià)格昂貴且用戶 體驗(yàn)一般出貨量低迷，行業(yè)公司均將發(fā)展重點(diǎn)轉(zhuǎn)移向 B 端應(yīng)用。2020 年末開始 OPPO、 小米等手機(jī)巨頭發(fā)布自身面向消費(fèi)端的 AR 產(chǎn)品，但并未公開發(fā)售。
VR 行業(yè)已進(jìn)入上升階段，AR 行業(yè) C 端應(yīng)用仍尚未成熟。隨著硬件的持續(xù)迭代，當(dāng)前 VR 行業(yè)硬件已基本可滿足用戶的需求，“硬件+內(nèi)容”互相促進(jìn)的良性循環(huán)已經(jīng)初步建立， 行業(yè)進(jìn)入上升階段；AR 行業(yè)由于當(dāng)前技術(shù)仍待突破，量產(chǎn)性和價(jià)格仍未達(dá)到在 C 端大 規(guī)模應(yīng)用的要求，當(dāng)前行業(yè)下游以 B 端為主，C 端放量仍需時(shí)間。
2、“軟、硬”成熟度提升，VR/AR 春風(fēng)再起
硬件成熟度提升，用戶體驗(yàn)得到較大改善。2015 年 VR/AR 產(chǎn)品一度成為消費(fèi)電子行業(yè) 熱點(diǎn)，但由于當(dāng)時(shí)硬件成熟度相對(duì)較弱，受限于通訊速度、算力等硬件條件影響，VR 產(chǎn) 品場(chǎng)景畫面分辨率低、顆粒感嚴(yán)重、渲染效果不佳，用戶長時(shí)間使用會(huì)產(chǎn)生眩暈感來眩 暈感，市場(chǎng)在 2017 年由于終端出貨量不及預(yù)期陷入沉寂。 隨著處理器、屏幕等硬件不斷升級(jí)迭代，影響用戶體驗(yàn)的眩暈感有望極大改善：(1)爆款 產(chǎn)品 Quest2 采用高通專門針對(duì) VR/AR 的 XR2 芯片，高通驍龍 XR2 平臺(tái)是全球唯一的 5G+XR 的芯片平臺(tái),它采用了臺(tái)積電 7 納米制成工藝,它還支持多達(dá)七個(gè)攝像頭,可為 XR 制造更多的可能性；（2）紗窗效應(yīng)帶來的顆粒感極大的影響了 VR 體驗(yàn)，Quest2 采用 Fast-LCD 技術(shù)，刷新率提高到 90~120Hz，紗窗效應(yīng)大幅減少。
VR 光學(xué)方案技術(shù)路線清晰，當(dāng)前正處于菲涅爾透鏡向 pancake 折疊光路過渡期。VR 光 學(xué)早期使用單透鏡方案，但透鏡本身相對(duì)較重；菲涅爾透鏡為當(dāng)前主流方案，相對(duì)于傳 統(tǒng)透鏡更薄更輕，在重量上存在一定的改進(jìn)，但整機(jī)厚度變化不大；19 年 12 月華為推 出 VR Glass，采用 pancake 折疊光路方案，厚度僅為 26.6mm，相較于使用菲涅爾透鏡的 小米 VR 一體機(jī)的 105mm 厚度，在厚度方面有了巨大的改善，但受限于鬼影問題和成本 較高，后續(xù)并未得到大規(guī)模采用。22 年 4 月，Meta 在 22Q1 業(yè)績說明會(huì)公布了一款代號(hào) 為 Project Cambria 的 VR 頭顯，預(yù)計(jì)將采用 pancake 方案，考慮到 Meta 作為當(dāng)前 VR 行 業(yè)的引領(lǐng)者，后續(xù) pancake 折疊光路滲透率或會(huì)迎來較大提升。
6DOF 取代 3DOF 趨勢(shì)明顯。3DOF（三自由度）指的是佩戴頭顯的玩家只有頭部能做上 下、左右、前后三維運(yùn)動(dòng)。6DOF 指的是在 3DOF 的基礎(chǔ)上增加了玩家身體的三維運(yùn)動(dòng)， 可以在 VR 空間內(nèi)走動(dòng)，根據(jù) steam 網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)的 VR 頭部顯示器硬件，目前絕大多數(shù)使用 率較高的頭顯已經(jīng)更新到 6DOF 類型。3DOF 到 6DOF 的發(fā)展極大程度地提高了用戶體 驗(yàn)，6DOF 可以讓用戶在 VR 空間內(nèi)自由移動(dòng)，更身臨其境感受到視覺物體的高度，使場(chǎng) 景更加真實(shí)，6DOF 取代 3DOF 趨勢(shì)較為明確。
VR 終端成熟度提升且發(fā)展趨勢(shì)明確，產(chǎn)品形態(tài)出現(xiàn)趨同趨勢(shì)。隨著 VR 行業(yè)的不斷發(fā)展 和產(chǎn)品的持續(xù)迭代，當(dāng)前 VR 終端的各項(xiàng)配置包括處理器芯片、顯示屏、光學(xué)方案、定 位模式等均出現(xiàn)同質(zhì)化的趨勢(shì)，且各核心器件和參數(shù)的迭代方向較為明確，預(yù)計(jì)產(chǎn)品趨 同趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)。我們認(rèn)為產(chǎn)品形態(tài)的趨同是產(chǎn)品成熟度提升的體現(xiàn)，說明行業(yè)對(duì)當(dāng)下 產(chǎn)品的最優(yōu)形態(tài)形成了一定的共識(shí)，另外產(chǎn)品形態(tài)的趨同還有利于供應(yīng)鏈成熟度的提升。 爆款應(yīng)用帶動(dòng) VR 滲透率躍升，新應(yīng)用持續(xù)推出內(nèi)容端逐漸成熟。VR 內(nèi)容方面，3A 級(jí) VR 游戲《半條命：Alyx》于 20 年 3 月 24 日發(fā)布，四月份 steam 統(tǒng)計(jì) VR 活躍用戶占比 超越之前歷史最高點(diǎn)達(dá)到 1.91%，可見優(yōu)質(zhì)內(nèi)容對(duì)硬件滲透率的強(qiáng)大推動(dòng)作用。在其后 更多優(yōu)質(zhì)應(yīng)用持續(xù)推出，根據(jù) Quest 平臺(tái)數(shù)據(jù)，2021 年有包括《生化危機(jī) 4》在內(nèi)的 4 款游戲新上線 Quest 平臺(tái)且取得了超過千萬美元的銷售收入，內(nèi)容端逐漸趨于成熟。
3、終端出貨量快速增長，產(chǎn)業(yè)鏈公司有望充分受益
硬件體驗(yàn)和內(nèi)容共同決定終端出貨量，頭部企業(yè)布局完善具備競爭優(yōu)勢(shì)。從市占率角度 來看，Oculus 憑借自身爆款產(chǎn)品 Oculus Quest 2 和較為豐富的 Quest 平臺(tái)內(nèi)容以及表現(xiàn)優(yōu)異的 PC 串流占據(jù)了絕大部分的市場(chǎng)份額。根據(jù) counterpoint 數(shù)據(jù)，全球 VR/AR 市場(chǎng) 21Q1 出貨中Oculus市占率可達(dá)75%；另根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年全年Oculus市占率達(dá)到了78%。 我們認(rèn)為當(dāng)前決定 VR/AR 行業(yè)廠商出貨的主要因素仍為產(chǎn)品的用戶體驗(yàn)和內(nèi)容的完善 程度，行業(yè)頭部廠商具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢(shì)。
虛擬現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)鏈包括硬件、軟件、內(nèi)容制作與分發(fā)、應(yīng)用及服務(wù)四大環(huán)節(jié)。硬件環(huán)節(jié)包 括核心器件、終端設(shè)備和配套外設(shè)三部分。核心器件方面，包括芯片（CPU、GPU、移 動(dòng) SOC 等），傳感器（圖像、聲音、動(dòng)作捕捉傳感器等），顯示屏（ LCD、OLED、AMOLED 和顯示屏及其驅(qū)動(dòng)模組），光學(xué)器件（光學(xué)鏡頭、衍射光學(xué)元件、影像模組、三維建模模 組等），通信模塊（射頻芯片、WIFI 芯片、藍(lán)牙芯片、NFC 芯片等）。終端設(shè)備方面， 包括 PC 端設(shè)備（主機(jī)+輸出式頭顯）、移動(dòng)端設(shè)備（通過 USB 與手機(jī)連接）和一體機(jī) （具備獨(dú)立處理器的 VR 頭顯）。配套外設(shè)方面，包括手柄、攝像頭、感知設(shè)備（指環(huán)、 觸控板、觸/力覺反饋裝置等）。
VR/AR 產(chǎn)業(yè)鏈分工明確，核心零部件具備較強(qiáng)競爭壁壘。早期 VR/AR 設(shè)備由于芯片算 力不夠至流暢度不足、屏幕清晰度不夠、硬件笨重等原因至用戶佩戴時(shí)體驗(yàn)感較差。近 些年，隨著硬件不斷升級(jí)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)更加輕便化，VR/AR 設(shè)備向著輕便、舒適的方向發(fā) 展，體驗(yàn)感提升的同時(shí)價(jià)格也逐步下沉。此外，供應(yīng)鏈也不斷完善，國內(nèi)涌現(xiàn)了一批優(yōu) 質(zhì)的光學(xué)和整機(jī)組裝等領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)廠商。
（三）短期擾動(dòng)不改新能源車發(fā)展大勢(shì)，電動(dòng)化、智能化驅(qū)動(dòng)汽車電子爆發(fā)
1、電動(dòng)化、智能化大勢(shì)所趨，汽車電子爆發(fā)
電動(dòng)化加速滲透，智能化空間廣闊。復(fù)盤手機(jī)發(fā)展歷史，自 2007 年發(fā)布首款 iphone 以 來，智能機(jī)滲透率高速成長，2006~2016 年十年間智能機(jī)滲透率從 7.9%提升 74.7%；產(chǎn) 品形態(tài)上手機(jī)產(chǎn)品智能化程度不斷提高，功能、交互方式變化顯著。汽車行業(yè)目前正經(jīng) 歷電動(dòng)化、智能化變革，2021 年全球新能源車滲透率 8.4%，與 2006 年智能機(jī)滲透率相 似，有望開啟黃金十年；產(chǎn)品形態(tài)上也從機(jī)械時(shí)代、電子時(shí)代逐步向智能化時(shí)代發(fā)展， 以特斯拉為代表的企業(yè)在自動(dòng)駕駛、車載顯示等智能化領(lǐng)域積極布局，隨著智能化程度 提升×智能化滲透率提升雙擊汽車智能化發(fā)展空間廣闊。
短期擾動(dòng)不改新能源車發(fā)展趨勢(shì)。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù) 2022 年 1~3 月國內(nèi)新能源車銷量 107 萬輛，同比增加 145%，顯示了強(qiáng)勁的發(fā)展態(tài)勢(shì)。而 4 月供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔橛绊憞?yán)重，特斯拉、 大眾、蔚來等多家車企停產(chǎn)，4 月國內(nèi)新能源車銷量 28.2 萬輛，環(huán)比下降 63.4%。隨著 疫情影響逐漸消退各廠家陸續(xù)恢復(fù)生產(chǎn)，后續(xù)有望重回高增長。
電動(dòng)化、智能化趨勢(shì)下汽車電子價(jià)值量大幅提升。電動(dòng)化帶來汽車動(dòng)力系統(tǒng)顛覆性變革， 汽車電子在動(dòng)力總成和電池管理系統(tǒng)控制方面發(fā)揮核心作用。智能化帶來汽車出行和車 輛升級(jí)革命，高性能傳感器和高性能計(jì)算廣泛應(yīng)用將車輛由人類駕駛逐步進(jìn)入到自動(dòng)駕 駛時(shí)代。汽車電子相關(guān)的 BOM 成本將從 2019 年的 3130 美元/車提升到 2025 年的 7030 美元/車，同比提升 124.6%，其中電動(dòng)化提升 2235 美元/車 BOM 成本，智能化提升 1665 美元/車 BOM 成本。國內(nèi)汽車電子 2021 年市場(chǎng)空間 1104 億美元，2025 年市場(chǎng)空間 1412 億美元；Statista 預(yù)測(cè)全球汽車電子 2021 年市場(chǎng)空間 2351 億美元，2025 年市場(chǎng)空間 3186 億美元，2028 年達(dá) 4000 億美元。（報(bào)告來源：未來智庫）
2、自動(dòng)駕駛不斷推進(jìn)，車載鏡頭打開新巨量空間
無人駕駛技術(shù)逐步演進(jìn)，未來高級(jí)自動(dòng)駕駛成為可能。根據(jù) SAE 在 2014 年發(fā)布的關(guān)于 自動(dòng)駕駛汽車的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，自動(dòng)駕駛技術(shù)被分為 5 個(gè)等級(jí)：駕駛支援（Level 1）、部分自 動(dòng)化（Level 2）、有條件自動(dòng)化（Level 3）、高度自動(dòng)化（Level 4）、完全自動(dòng)化（Level 5）。 在這五個(gè)等級(jí)中，從 L2 到 L3 發(fā)生了本質(zhì)的變化，L2 及以下還是由人來觀測(cè)駕駛環(huán)境， 需要駕駛座上有駕駛員，遇到緊急情況下直接進(jìn)行接管；L3 級(jí)及以上則由機(jī)器來觀測(cè)駕 駛環(huán)境，人類駕駛員不需要坐在駕駛座上手握方向盤，只需要在車內(nèi)或車外留有監(jiān)控計(jì) 算機(jī)即可，緊急情況下通過計(jì)算機(jī)操作進(jìn)行認(rèn)知判別干預(yù)。而目前自動(dòng)駕駛的發(fā)展正處 于這樣一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，只要越過這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，自動(dòng)駕駛市場(chǎng)有望迎來新一輪復(fù)蘇。
ADAS 滲透率迅速提升。在自動(dòng)駕駛的技術(shù)體系中，ADAS 技術(shù)是車輛實(shí)現(xiàn)路況感知、 路徑規(guī)劃和自動(dòng)控制的關(guān)鍵技術(shù)之一。ADAS 可以分為三大系統(tǒng)：負(fù)責(zé)環(huán)境識(shí)別的環(huán)境 感知系統(tǒng)，負(fù)責(zé)計(jì)算分析的中央決策系統(tǒng)，負(fù)責(zé)執(zhí)行控制的底層控制系統(tǒng)。負(fù)責(zé)感應(yīng)的 傳感器主要包括攝像頭、毫米波雷達(dá)、超聲波雷達(dá)、夜視儀等；負(fù)責(zé)分析的主要是芯片 和算法，算法是由 ADAS 向無人駕駛進(jìn)步的突破口，核心是基于視覺的計(jì)算機(jī)圖形識(shí)別 技術(shù)；執(zhí)行主要是由制動(dòng)、轉(zhuǎn)向等功能的硬件負(fù)責(zé)。
單車鏡頭數(shù)顯著提升，市場(chǎng)空間高速增長。隨 ADAS 滲透率提升，單車攝像頭數(shù)量亦隨 之提升。據(jù) Yole 數(shù)據(jù)顯示，全球平均每輛汽車搭載攝像頭數(shù)量將從 2018 年的 1.7 顆增加 至 2023 年的 3 顆。另一方面，由于車載攝像頭一般需要滿足廣角、高相對(duì)照度、高通光、 透霧、持續(xù)穩(wěn)定的聚焦和熱補(bǔ)償?shù)忍匦裕瑫r(shí)具備防塵防水、抗震和夜視等功能，導(dǎo)致 產(chǎn)品生產(chǎn)難度大，價(jià)格亦隨之水漲船高。其中 ADAS 中的前視鏡頭由于在發(fā)動(dòng)機(jī)附近， 對(duì)耐高溫能力要求極高，只有純玻鏡頭才能滿足，單價(jià)相對(duì)于傳統(tǒng)車載鏡頭翻倍提升。 上述因素推動(dòng)下，全球車載鏡頭市場(chǎng)規(guī)模快速增加，2020 年超 400 億。
3、新能源車引領(lǐng)電動(dòng)化、智能化浪潮，車載 PCB 迎來黃金時(shí)代
新能源車發(fā)掘全新市場(chǎng)需求，催化上游 PCB 板塊第一增量板塊。2021 年后 5 年至 8 年， 我國將有大量國 IV 標(biāo)準(zhǔn)及以下的在用車輛逐步面臨淘汰替換，給新能源汽車市場(chǎng)帶來較 大的發(fā)展空間。未來 5 年電動(dòng)汽車產(chǎn)銷增速預(yù)計(jì)將保持在 40%以上。作為高聯(lián)動(dòng)性的上 游 PCB 板塊受到下游需求牽動(dòng)形成全新增量。目前，車用 PCB 市場(chǎng)規(guī)模約$70 億， 2020-2025 的預(yù)計(jì) CAGR 達(dá)到 6.8%，占總 PCB 板塊需求的 10-15%，是第 4 大的 PCB 市 場(chǎng)，僅次于消費(fèi)類產(chǎn)品。
設(shè)備升級(jí)汽車電子含量增加，電動(dòng)化、智能化是最大增量。車用電子成本占據(jù)汽車總成 本在逐年提升，有望由 2020 年的 2597 美元增加到 2024 年的 3064 美元。電動(dòng)化、智能 化是汽車電子增量的最大來源，2018~2024 復(fù)合增速分別為 16%、16%。
電動(dòng)化、智能化浪潮下汽車 PCB 量價(jià)齊升。量升：電動(dòng)化帶動(dòng)以動(dòng)力系統(tǒng)為主的 PCB 需求量增加，智能化帶動(dòng)智能座艙、自動(dòng)駕駛、車身控制 PCB 需求量增加，傳統(tǒng)車單車 PCB 用量通常在 0.5~1 平方米，新能源車單車 PCB 用量通常在 3 平方米以上。價(jià)升：電 動(dòng)化智能化對(duì)新能源車各電子元件要求提高，相應(yīng)的對(duì) PCB 要求提高，如智能座艙 PCB 構(gòu)成由傳統(tǒng)車的多層板、少量 HDI 轉(zhuǎn)變?yōu)樾履茉窜嚨亩鄬影濉⒅懈唠A HDI，單價(jià)提升。
汽車 PCB 市場(chǎng)海外廠家主導(dǎo)，國內(nèi)廠家有望迎頭而上。汽車 PCB 市場(chǎng)格局相對(duì)分散， 2020 年前五大廠家分別為 CMK、旗勝 NOK、迅達(dá) TTM、名幸、敬鵬。2020 年前十大 汽車 PCB 廠家汽車業(yè)務(wù)營收合計(jì) 37.4 億美元，CR10 約 58%。前十大廠家中海外廠家 6 家，中國臺(tái)灣及香港廠家 3 家，大陸廠家僅 1 家。在快速發(fā)展的汽車 PCB 市場(chǎng)，國內(nèi)廠家有 望迎頭趕上：（1）本土廠家有成本、管理優(yōu)勢(shì)，PCB 行業(yè)東移大勢(shì)所趨；（2）過去汽車 產(chǎn)業(yè) tier1 主要為海外企業(yè)主導(dǎo)且供應(yīng)鏈相對(duì)封閉，新能源車供應(yīng)鏈相對(duì)開放，國內(nèi)廠家 有望隨國產(chǎn) tier1 崛起。
4、汽車電子產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?/strong>
汽車電子是汽車電子控制系統(tǒng)與車載電子電器系統(tǒng)的總稱，其中汽車電子控制系統(tǒng)包括發(fā)動(dòng)機(jī)電子系統(tǒng)、底盤電子系統(tǒng)、駕駛輔助系統(tǒng)與車身電子系統(tǒng)，車載電子電器系統(tǒng)包 括安全舒適系統(tǒng)及信息娛樂與網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)。細(xì)分賽道包括車載 PCB、車載鏡頭、車載 CIS、 電驅(qū)動(dòng)、電源總成、車用連接器、逆變器（IGBT/薄膜電容）、車載存儲(chǔ)、精密結(jié)構(gòu)件等。
（四）重點(diǎn)公司分析
1、歌爾股份：VR 與游戲機(jī)業(yè)務(wù)快速增長，元宇宙硬件巨頭揚(yáng)帆起航
VR/AR 市場(chǎng)加速放量，公司精準(zhǔn)卡位有望進(jìn)入收獲期。VR/AR 行業(yè)在 18 年經(jīng)歷行業(yè)低 谷期后，當(dāng)前已進(jìn)入上升階段，其中 VR 行業(yè)“硬件+內(nèi)容”雙向促進(jìn)良性循環(huán)已基本建立， 爆款產(chǎn)品推動(dòng)終端需求快速上升。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2021 年全球 VR/AR 頭顯出貨量為 1120 萬臺(tái)，同比增長 92.1%；預(yù)計(jì) 2026 年全球 VR/AR 出貨量會(huì)超過 5000 萬臺(tái)，期間 CAGR 可達(dá) 35%。公司前瞻性布局 VR/AR 業(yè)務(wù)，從光學(xué)元器件到整機(jī)解決方案公司技術(shù)行業(yè)領(lǐng) 先，并且深度綁定全球 VR/AR 行業(yè)頭部客戶，有望充分受益行業(yè)上升趨勢(shì)。
可穿戴業(yè)務(wù)遠(yuǎn)期成長空間可期，公司深耕 TWS 耳機(jī)和手表業(yè)務(wù)賽道。公司于 2018 年 H2 布局 TWS 耳機(jī)業(yè)務(wù)，2019 年逐步釋放 TWS 耳機(jī)產(chǎn)能，期間 TWS 業(yè)務(wù)迎來快速增長。 根據(jù) Canalys 數(shù)據(jù)，隨著 AirPods 3 于 21 年 10 月推出，AirPods 耳機(jī) 21Q4 單季度出貨量 同比增長 20%，重回兩位數(shù)增長；市場(chǎng)預(yù)計(jì)蘋果將于 22 年秋季發(fā)布會(huì)推出 AirPods Pro 2， 該產(chǎn)品不僅設(shè)計(jì)新穎，并且支持 Apple Lossless (ALAC) 格式與充電盒可發(fā)聲以便使用者 尋找等功能。公司作為 A 客戶 TWS 耳機(jī)的核心供應(yīng)商，TWS 業(yè)務(wù)有望充分受益。智能 手表行業(yè)穩(wěn)定增長，根據(jù)旭日大數(shù)據(jù)數(shù)，21 年全球智能手表出貨量為 2.1 億部，同比增 長 8%；預(yù)計(jì) 2022 年出貨量可達(dá)到 2.7 億部，同比增長 29%。公司智能手表業(yè)務(wù)覆蓋國 內(nèi)安卓系大客戶，有望受益智能手表行業(yè)上升趨勢(shì)。
2、東山精密：汽車電子&VR/AR 業(yè)務(wù)開啟公司第二成長曲線
立體化布局汽車電子業(yè)務(wù)，公司第二成長賽道明確，未來有望再造一個(gè)東山精密。汽車 電子業(yè)務(wù)成為公司重要組成部分和未來戰(zhàn)略核心。從軟板角度看：電動(dòng)車中軟板對(duì)傳統(tǒng) 線束替代趨勢(shì)明確，單車 ASP 顯著提升，Mflex 與 T 客戶以及其他新能源客戶在 BMS 軟板、儲(chǔ)能等領(lǐng)域展開深度合作。公司在車載 PCB 業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時(shí)，結(jié)合自身業(yè)務(wù) 特性，逐步將原有的鈑金結(jié)構(gòu)件/LED/顯示觸控等業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，豐富公司汽車電子 產(chǎn)品品類，打開遠(yuǎn)期成長空間。集團(tuán)已經(jīng)成立汽車電子業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)小組，各大事業(yè)部有望 發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，我們預(yù)測(cè)今年汽車電子業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長，未來有望通過內(nèi)生 布局+外延收購并舉等方式保持 50%+復(fù)合增速，中長期來看汽車電子業(yè)務(wù)有望再造一個(gè) 東山精密。
軟板業(yè)務(wù)在大客戶呈現(xiàn)量價(jià)齊升態(tài)勢(shì)，VR/AR 重塑軟板業(yè)務(wù)天花板。Mflex 作為 A 客戶 軟板核心供應(yīng)商，供給料號(hào)總 ASP 和份額穩(wěn)步提升。目前 A 客戶軟板業(yè)務(wù)仍有近 50% 的份額在日韓企業(yè)處，隨著公司鹽城二期產(chǎn)能釋放，公司在大客戶的份額料將持續(xù)提升。 其次，公司積極布局 VR/AR 相關(guān)賽道，公司成功導(dǎo)入 F 客戶，并成為 OculusQuest2 軟/ 硬板核心供應(yīng)商，產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研顯示 ASP 突破 30 美金，21 年 VR/AR 市場(chǎng)情緒高漲，Quest2 成為行業(yè)內(nèi)最受歡迎 VR 設(shè)備。此外，市場(chǎng)預(yù)期 22 年 A 客戶將發(fā)布首款 MR 頭顯，單機(jī) 軟板價(jià)值量料將顯著高于同市場(chǎng)其他產(chǎn)品，公司為 A 客戶核心供應(yīng)商有望充分受益。
3、傳音控股：新興市場(chǎng)手機(jī)龍頭，“產(chǎn)品策略+渠道先發(fā)優(yōu)勢(shì)”構(gòu)筑核心壁壘
新興市場(chǎng)手機(jī)行業(yè)龍頭，打造“手機(jī)+互聯(lián)網(wǎng)+家電、數(shù)碼配件”生態(tài)。傳音控股是全球手 機(jī)出貨量排名第四、非洲地區(qū)手機(jī)出貨量排名第一的品牌手機(jī)廠商，憑借著三大手機(jī)品 牌—“itel、TECNO 和 Infinix”覆蓋不同消費(fèi)層次客戶，在非洲市場(chǎng)占據(jù)了顯著的市場(chǎng)份 額，有望持續(xù)受益非洲地區(qū)換機(jī)周期和印度等新興市場(chǎng)的需求釋放，同時(shí)公司基于本土 化戰(zhàn)略，積極挖掘本地消費(fèi)者需求特征，圍繞手機(jī)業(yè)務(wù)打造“手機(jī)+移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+家電、數(shù) 碼配件”的商業(yè)生態(tài)，為公司打開另一增長空間。
手機(jī)業(yè)務(wù)經(jīng)營趨勢(shì)向上+互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)快速增長，持續(xù)推薦。公司深度布局非洲及東南亞等 新興市場(chǎng)，憑借著“渠道先發(fā)優(yōu)勢(shì)與多品牌高性價(jià)比戰(zhàn)略”的正反饋，公司在非洲地區(qū)行 業(yè)份額屢創(chuàng)新高，未來有望深度受益于非洲地區(qū)智能手機(jī)滲透率提升的產(chǎn)業(yè)紅利，同時(shí) 深耕渠道的戰(zhàn)略使得公司在東南亞地區(qū)份額節(jié)節(jié)攀升，近年來巴基斯坦、孟加拉、泰國 等東南亞國家份額持續(xù)增長，同時(shí)受益于非洲地區(qū)的人口紅利及完善的渠道布局，公司 可以從容布局家電、互聯(lián)網(wǎng)等新興業(yè)務(wù)，近兩年互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)持續(xù)實(shí)現(xiàn)翻倍增長，而百度 前高管向海龍團(tuán)隊(duì)的加入，為公司在非洲地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)商業(yè)模式的探索提供了更加 多元化的思路，有望帶動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快增長。
4、恒銘達(dá)：拐點(diǎn)已至，模切強(qiáng)者產(chǎn)能加速落地進(jìn)入新一輪成長期
蘋果基本盤穩(wěn)固，5G 時(shí)代精密功能件市場(chǎng)量價(jià)齊升。自 2020Q4 首款 5G 機(jī)型 iPhone12 系列發(fā)布以來，iPhone 出貨量連續(xù) 4 個(gè)季度高增長，根據(jù) IDC 數(shù)據(jù) 2021Q3iPhone 出貨 量 5040 萬，同比+20.8%。根據(jù) canalys 數(shù)據(jù) 2021Q4 蘋果市占率 22%，為 2014 年以來第 二高位置，僅次于 2020Q4 的 23.4%，顯示了強(qiáng)勁需求。5G 時(shí)代精密功能件市場(chǎng)量提升： 1.終端市場(chǎng)的復(fù)蘇勢(shì)必帶動(dòng)上游零組件出貨量增加；2.新功能新技術(shù)的導(dǎo)入，精密功能件 用量增加，以 OLED 屏幕為例，模切件用量約是 LCD 屏幕 3 倍。價(jià)值量提升：1.精密功 能件對(duì)工藝要求水平提升；2.精密功能件疊加功能性應(yīng)用，在其原有起到固定的基礎(chǔ)上 疊加屏蔽、散熱、防水等功能。恒銘達(dá)深耕精密功能件領(lǐng)域多年，擁有最優(yōu)質(zhì)的客戶/領(lǐng) 先的研發(fā)積累，有望深度分享行業(yè)紅利。
受大客戶扶持重點(diǎn)發(fā)力模切行業(yè)，補(bǔ)足金屬件加工能力進(jìn)一步打開公司成長空間。模切 行業(yè)壁壘高，行業(yè)平均盈利中樞高，得益于高質(zhì)量的內(nèi)部管理和產(chǎn)品交付能力，公司得 到了大客戶的高度認(rèn)可。自 2018 年起公司受大客戶扶持，大力發(fā)展模切業(yè)務(wù)，積極進(jìn)行 產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整，配合大客戶完成多款新品中精密功能件研發(fā)，持續(xù)導(dǎo)入高價(jià)值量料號(hào)， 并穩(wěn)步提升大客戶業(yè)務(wù)份額。2020 年公司收購華陽通業(yè)務(wù)補(bǔ)足了金屬件加工能力、組裝 能力，有利于與模切形成協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步打開了公司成長空間。
5、和勝股份：CTP 滲透加快帶動(dòng)電池盒量價(jià)齊升，垂直一體化布局構(gòu)筑競爭壁壘
專注鋁型材加工，新能源業(yè)務(wù)開啟第二成長曲線。公司 2005 年成立以來專注于鋁型材精 密加工。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電子消費(fèi)品、耐用消費(fèi)品和汽車零部件等領(lǐng)域。2015 年公司戰(zhàn) 略布局新能源車電池盒業(yè)務(wù)，歷經(jīng) 5 年投入持續(xù)虧損，2020 年隨著新能源車爆發(fā)扭虧 為盈，2021 年新能源車業(yè)務(wù)占比過半，全球碳中和背景下新能源車加速滲透，電池盒業(yè) 務(wù)有望帶動(dòng)公司進(jìn)入新一輪成長期。
第一性原理驅(qū)動(dòng) CTP 電池滲透加快，電池盒競爭壁壘提升。續(xù)航里程和度電成本為電 動(dòng)車滲透核心變量，電池廠與整車廠始終致力于在降低度電成本且提升能量密度。當(dāng)前 鋰電材料價(jià)格高企，成本壓力下磷酸鐵鋰電池復(fù)興，材料創(chuàng)新提升能量密度天花板凸顯， 結(jié)構(gòu)創(chuàng)新提升空間利用率成為重要舉措。傳統(tǒng)電池包采用 Cell-Module-Pack 三級(jí)結(jié)構(gòu)， CTP（Cell To Package）方案則取消/減少了模組結(jié)構(gòu)件，電池包的空間利用率能提高 15%~20%，通過結(jié)構(gòu)創(chuàng)新彌補(bǔ)了磷酸鐵鋰能量密度低的短板。CTP 方案對(duì)電池保護(hù)盒的 性能帶來了新的要求（更好的氣密性/散熱/防短路等），傳統(tǒng)電池盒價(jià)值量在 1500~2000 元，多采用 FSW 技術(shù)方案，而 CTP 方案的電池保護(hù)盒采用技術(shù)更復(fù)雜的 FDS 方案， 價(jià)值量普遍在 3000~4000 元，部分高端車型價(jià)值量甚至突破 5000。2021 年公司電池盒 出貨中 CTP 占比逐季提升。目前行業(yè)競爭對(duì)手產(chǎn)能仍主要以傳統(tǒng)托盤/FSW 為主，盈利 能力一般，公司憑借前期投入和早期研發(fā)引領(lǐng)工藝變革，單車價(jià)值量和盈利水平顯著優(yōu) 于同行，行業(yè)競爭壁壘進(jìn)一步提升。
前瞻卡位綁定一線客戶，以消費(fèi)電子靈活優(yōu)勢(shì)降維打擊競爭對(duì)手。公司在行業(yè)低迷期積 極配合 C 客戶投入資源，目前已成為 CATL 電池托盤第一大供應(yīng)商，間接供應(yīng)蔚小理 等新勢(shì)力車企。公司具備大噸位鋁擠壓成型技術(shù)和柔性產(chǎn)線，提前布局 FDS（螺栓自擰 緊技術(shù)）和 FSW（攪拌摩擦焊）等核心工藝，掌握 CTP 電池托盤的研發(fā)\制造。2021 年 公司憑借規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢(shì)拿到多個(gè)車企項(xiàng)目定點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)新勢(shì)力和傳統(tǒng)車企也在加快入 場(chǎng)。相較傳統(tǒng)汽車供應(yīng)鏈，電池盒具備迭代快、技術(shù)復(fù)雜的特點(diǎn)，公司以消費(fèi)電子打法 靈活調(diào)整，實(shí)現(xiàn)快速響應(yīng)交貨，對(duì)傳統(tǒng)零部件企業(yè)形成降維打擊，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。
6、宇瞳光學(xué)：安防去庫存業(yè)績承壓，車載光學(xué)、消費(fèi)類市場(chǎng)空間廣闊
布局車載前裝鏡頭，打開公司遠(yuǎn)期成長空間?，F(xiàn)階段在汽車電子賽道的產(chǎn)品以后裝鏡頭為主，已在客戶實(shí)現(xiàn)出貨，并完成行業(yè)和部分車企驗(yàn)證。21 年 8 月起公司加大在 ADAS 領(lǐng)域的投入成立車載全資子公司，22 年 5 月公司公告與東莞市玖洲光學(xué)有限公司自然人 股東古文斌等人初步溝通，公司擬以自有資金受讓古文斌等人持有的玖洲光學(xué)部分股權(quán)， 顯示了公司進(jìn)軍車載的決心。公司料將一方面加大與原有客戶的合作，共同服務(wù)車企， 提供完善的車載產(chǎn)品；另一方面，公司積極接洽車企，逐步開展獨(dú)立認(rèn)證工作。
AIOT 時(shí)代智能家居引爆 130 億美元攝像頭市場(chǎng)，運(yùn)營商成重要推手。市場(chǎng)空間廣闊： Strategy Analytics 預(yù)測(cè)智能家居設(shè)備將由 2017 年的 6.63 億臺(tái)以 19.4%的增速增長到 2023 年的 19 億臺(tái)。AIOT 時(shí)代攝像頭廣泛應(yīng)用于智能攝像頭、智慧門鈴、掃地機(jī)器人、 智慧冰箱、智慧空調(diào)、智慧電視，智能家居等?，F(xiàn)階段 IOT 市場(chǎng)火爆，定焦鏡頭作為 AIOT 不可缺少的數(shù)據(jù)采集端，20 年起定焦鏡頭市場(chǎng)進(jìn)入爆發(fā)性增長期，該趨勢(shì)料將在未來三 年維持。公司作為定焦鏡頭市場(chǎng)龍頭，精耕細(xì)作，有望分享行業(yè)紅利。
PCB 行業(yè)整體需求低迷，關(guān)注結(jié)構(gòu)成長
產(chǎn)業(yè)份額持續(xù)轉(zhuǎn)向內(nèi)地，大陸 PCB 產(chǎn)值再創(chuàng)新高。隨著日系韓系等老牌廠商陸續(xù)退出 PCB 業(yè)務(wù)或收縮聚焦偏高端的載板市場(chǎng)，大陸 PCB 企業(yè)全球市占率持續(xù)攀升。2021 年 A 股 PCB 板塊營收保持較快增長，受原材料價(jià)格影響及綜合稼動(dòng)率的提升，盈利能力整體 保持相對(duì)穩(wěn)定。2021 年 PCB 板塊營業(yè)收入同比+23.1%，歸母凈利潤同比+23.5%；2022Q1 因下游消費(fèi)類需求疲軟，營業(yè)收入同比增速回落至+11.2%，歸母凈利潤同比增速回落至 6.46%。從產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤看，疫情后復(fù)工態(tài)勢(shì)良好，數(shù)通及汽車下游需求較好，美元計(jì)價(jià)的 出口型企業(yè)今年有望享受匯率貶值帶來的盈利提振。
（一）英特爾服務(wù)器平臺(tái)升級(jí)，數(shù)通板有望迎來量價(jià)齊升
服務(wù)器平臺(tái)升級(jí)推動(dòng) PCB 向高多層高頻高速板迭代，英特爾新一代服務(wù)器受制于芯片供 應(yīng)尚未進(jìn)入放量階段，伴隨芯片供應(yīng)問題逐漸解決，預(yù)期 22 年新一代服務(wù)器平臺(tái)升級(jí)將 帶動(dòng)行業(yè)出貨量上臺(tái)階。隨著 5G 時(shí)代虛擬化、云計(jì)算、桌面云、大數(shù)據(jù)、內(nèi)存數(shù)據(jù)庫 應(yīng)用和高性能運(yùn)算等熱點(diǎn)應(yīng)用的發(fā)展，4 路/8 路等高端服務(wù)器市場(chǎng)份額逐步擴(kuò)展。服務(wù) 器市場(chǎng)逐步進(jìn)入高速、大容量、云計(jì)算、高性能發(fā)展軌道，因此對(duì) PCB 的設(shè)計(jì)要求也不 斷提升，如高層數(shù)、大尺寸、高縱橫比、高密度、高速材料及無鉛焊接等應(yīng)用逐步推進(jìn)。
高速板為在高頻下低傳輸損耗的新型 PCB 板，主要應(yīng)用于服務(wù)器背板和 Memory 卡，在 高端服務(wù)器里應(yīng)用范圍更廣。由于高速材料本身的材料特性，比較容易吸濕產(chǎn)生水汽分 層，因此對(duì)企業(yè)生產(chǎn)過程中鉆孔、壓合等生產(chǎn)技術(shù)優(yōu)化調(diào)整的要求較高。同時(shí)服務(wù)器性 能帶動(dòng)高速板的性能需求逐步提升，如目前在單路、雙路服務(wù)器上 PCB 板一般在 4-8 層 之間，而 4 路、8 路等高端服務(wù)器主板要求 16 層以上，背板要求則在 20 層以上，對(duì)高 速板產(chǎn)品的厚度、線寬/間距、阻抗公差等參數(shù)要求也逐漸嚴(yán)苛，行業(yè)技術(shù)及資本投入壁 壘逐步提升。 服務(wù)器平臺(tái)升級(jí)驅(qū)動(dòng) PCB 性能提升。隨著服務(wù)器平臺(tái)的升級(jí)，PCle（高速串行計(jì)算機(jī)擴(kuò) 展總線標(biāo)準(zhǔn)）已完整經(jīng)歷了 1.0 到 4.0 的演變，傳輸速度從 2.5GT/s 提升到 16GT/s，開始 迎接 PCle 5.0 時(shí)代的到來。更高的總線標(biāo)準(zhǔn)也對(duì) CCL 和 PCB 有著更高的性能要求：低 介電常數(shù)、低散逸因子、低粗糙度及高層數(shù)。
（二）數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈龍頭佐證行業(yè)景氣
隨著 Intel Sapphire Rapids 的出貨，數(shù)據(jù)服務(wù)廠商出于保持競爭優(yōu)勢(shì)的需要，也會(huì)采購搭 載新款處理器的服務(wù)設(shè)備，進(jìn)而帶動(dòng)行業(yè)進(jìn)入景氣周期。從 Intel 數(shù)據(jù)中心事業(yè)部的情況 來看，2020 年上半年因?yàn)橐咔樵颍蛹夜ぷ?學(xué)習(xí)等激發(fā)了服務(wù)器需求，Intel 的數(shù)據(jù)中 心業(yè)務(wù)保持了較快增長，2020 年下半年疫情影響減退，服務(wù)器市場(chǎng)進(jìn)入去庫存階段，直 到 2021 年 Q3 服務(wù)器市場(chǎng)才開始回暖，營收恢復(fù)高增長。
信曄月度營收持續(xù)高增，彰顯行業(yè)高景氣。臺(tái)灣信驊主要產(chǎn)品是服務(wù)器管理芯片，在服 務(wù)器領(lǐng)域市占率較高，其月度收入對(duì)于服務(wù)器行業(yè)景氣度判斷具備一定前瞻性。21 年下 半年隨著產(chǎn)品價(jià)格提升、數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)的強(qiáng)勁需求，公司營收自 21 年 8 月出現(xiàn)強(qiáng)勁增長， 單月營收同比高增 49.53%達(dá) 0.71 億元，并于隨后幾月延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，進(jìn)一步驗(yàn)證服務(wù)器 行業(yè)進(jìn)入景氣周期。（報(bào)告來源：未來智庫）
（三）電動(dòng)智能化浪潮下汽車 PCB 成長提速
車載 PCB 量價(jià)齊升，推動(dòng)行業(yè)高速增長。根據(jù)凡億電路數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)車單車 PCB 價(jià) 值量 400 塊左右，新能源車在電動(dòng)化、智能化和輕量化推動(dòng)下單車 PCB 價(jià)值量可達(dá) 2000 以上。與此同時(shí)，在政策和成本推動(dòng)下，2021 年全球新能源汽車銷量達(dá) 675 萬輛，并有 望于 2025 年銷量快速增至 1800 萬輛。伴隨車載 PCB 量價(jià)齊升，其市場(chǎng)規(guī)模有望從 2021 年的 67 億美元快速增至 2024 年的 88 億美元。
新能源電控系統(tǒng)催生 PCB 用量大增。相比傳統(tǒng)燃油車，新能源汽車由于采用電池包，“發(fā) 動(dòng)機(jī)+變速箱”變?yōu)椤半姍C(jī)+電機(jī)控制器+減速器”取代，電控中的三大控制系統(tǒng) BMS、VCU 和 MCU 催生了大量汽車 PCB。其中 VCU 是動(dòng)力系統(tǒng)的控制中樞，控制電路需要用到 PCB。MCU 作用是根據(jù) VCU 發(fā)出的指令控制電機(jī)運(yùn)行，使其按照 VCU 的指令輸出所需 要的交流電。BMS 控制電池充放電過程，實(shí)現(xiàn)對(duì)電池的保護(hù)和綜合管理，BMS 對(duì) PCB 板要求比較高，帶來 PCB 增量最大。
（四）大宗商品價(jià)格拐點(diǎn)初現(xiàn)，成本端有望迎來邊際改善
2021 年以來，PCB 受上游大宗商品漲價(jià)影響，行業(yè)盈利能力普遍受到影響。從成本構(gòu)成 看，其直接原材料 CCL 漲幅較大。進(jìn)一步拆解看 CCL 的主要原材料為電子銅箔、玻璃 纖維布和樹脂等，其中銅箔占 CCL 生產(chǎn)成本的 30-50%，玻纖的生產(chǎn)成本占比為 25-40%， 樹脂的成本占比則為 25-30%，整體原材料占比較高。觀測(cè) PCB 最主要的直接材料覆銅 板環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)鏈公司毛利率從 21Q3 開始出現(xiàn)拐點(diǎn)向下，主要系產(chǎn)品價(jià)格因供需走弱跌 價(jià)。
滬電股份作為通信板和汽車板的龍頭企業(yè)，從公司 21 年毛利率走勢(shì)看，隨著通信需求回 落，上游原材料持續(xù)漲價(jià)，21 年整體盈利能力承壓，22Q1 隨著下游汽車及數(shù)據(jù)中心需 求復(fù)蘇，原材料價(jià)格見頂回落，公司盈利能力已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)信號(hào)。
（五）重點(diǎn)公司分析
1、滬電股份：深度受益全球數(shù)字化加速，數(shù)通+汽車開啟一輪更強(qiáng)更持久的新周期
數(shù)據(jù)中心+汽車共振向上，景氣周期更強(qiáng)更穩(wěn)定。21 年公司在 5G 通信需求下滑背景下積 極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大企業(yè)數(shù)通、汽車業(yè)務(wù)布局。數(shù)通板受益于數(shù)字化程度提升和技術(shù) 升級(jí)（400G 交換機(jī)、PCIE5.0、海外云 capex、國內(nèi)傳輸網(wǎng)建設(shè)）迎來量價(jià)齊升，汽車電 動(dòng)化智能化開啟車載 PCB 成長期，數(shù)通、汽車產(chǎn)業(yè)周期性更弱，技術(shù)持續(xù)向上迭代，景 氣周期或能持續(xù)更久。22Q1 已經(jīng)看到業(yè)績拐點(diǎn)向上，料疫情擾動(dòng)不改全年趨勢(shì)，產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)優(yōu)化下利潤彈性巨大。
數(shù)通板進(jìn)入一輪新成長周期。本輪數(shù)通板復(fù)蘇主要來自海外數(shù)據(jù)中心需求，海外大廠對(duì) 22 年 capex 指引樂觀，21Q4 已經(jīng)看到服務(wù)器起量，背后底層邏輯在于疫情下全球數(shù)字化 程度提升，元宇宙興起加速數(shù)據(jù)流量增長，云計(jì)算廠商收入依然保持快速增長，資本開 支重回上升周期。英特爾 Eagle Stream 平臺(tái)將于下半年發(fā)布量產(chǎn)，PCIE5.0 推動(dòng)高速板升 級(jí)，換機(jī)周期啟動(dòng)推動(dòng)服務(wù)器需求進(jìn)一步提升。國內(nèi)“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃亦提出 千兆寬帶用戶 5 年增長 10 倍，東數(shù)西算規(guī)劃了 10 大數(shù)據(jù)中心集群，數(shù)據(jù)中心及核心傳 輸網(wǎng)建設(shè)需求爆發(fā)在即。不同于19-20年5G基站的短周期爆發(fā)，數(shù)據(jù)中心需求波動(dòng)向上， 產(chǎn)品升級(jí)周期更快，數(shù)通板有望在國內(nèi)外需求共振下迎來強(qiáng)勁增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和稼 動(dòng)率提升有望推動(dòng)利潤率再創(chuàng)新高。
2、世運(yùn)電路：臥薪嘗膽十余年，車載 PCB 龍頭企業(yè)揚(yáng)帆起航
新能源車欣欣向榮，電動(dòng)化、智能化驅(qū)動(dòng)汽車 PCB 行業(yè)發(fā)展。根據(jù) EV-volumes 統(tǒng)計(jì) 2021 年全球新能源車銷量達(dá) 650 萬輛，同比提升 108%；國內(nèi)層面根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù) 2021 年全 年國內(nèi)新能源車銷量 299.1 萬輛，占據(jù)全球新能源車半壁江山。與傳統(tǒng)車比新能源車電 動(dòng)化、智能化帶動(dòng)汽車電子占比提高，驅(qū)動(dòng)汽車 PCB 量價(jià)齊升。量升：電動(dòng)化帶動(dòng)以動(dòng) 力系統(tǒng)為主的 PCB 需求量增加，智能化帶動(dòng)智能座艙、自動(dòng)駕駛、車身控制等 PCB 需 求量增加，傳統(tǒng)車單車 PCB 用量通常在 0.5~1 平方米，新能源車單車 PCB 用量通常在 3 平方米以上。價(jià)升：電動(dòng)化智能化對(duì)新能源車各電子元件要求提高，相應(yīng)的對(duì) PCB 要求 提高，如智能座艙 PCB 構(gòu)成由傳統(tǒng)車的多層板、少量 HDI 轉(zhuǎn)變?yōu)樾履茉窜嚨亩鄬影?、?高階 HDI，單價(jià)提升。車用 PCB 行業(yè)空間料將進(jìn)入快速發(fā)展期。
公司精準(zhǔn)卡位車用 PCB 賽道，深度綁定頭部客戶，共構(gòu)行業(yè)客戶壁壘護(hù)城河。公司 2010 年即布局汽車 PCB 業(yè)務(wù)，與包括特斯拉在內(nèi)的頭部客戶建立了深度合作關(guān)系，作為長周 期生意，公司汽車業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著：（1）認(rèn)證壁壘，汽車業(yè)務(wù)認(rèn)證周期長，需要零部 件廠商和終端雙重認(rèn)證（2）產(chǎn)能適配性強(qiáng)，PCB 專用性強(qiáng)不同下游產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，汽車 PCB 以 2~6 層板為主，隨著新能源車滲透率提高，高多層、HDI 占比逐漸提高，產(chǎn)能適 配性要求高（3）與大客戶合作能力不斷突破，在體系認(rèn)證、高端產(chǎn)品、綜合實(shí)力方面公 司都取得了突破，公司汽車用高頻高速 3 階、4 階 HDI 開始量產(chǎn)應(yīng)用于美國和韓國知 名汽車品牌汽車駕駛輔助系統(tǒng)，綜合實(shí)力方面據(jù) N.T.Information 發(fā)布的 2020 年全球汽車 用 PCB 供應(yīng)商排行，公司排名 14 名，比 2019 年提升 3 名（4）運(yùn)營質(zhì)量穩(wěn)健，公司表 觀數(shù)據(jù)穩(wěn)健，運(yùn)營質(zhì)量符合汽車長周期特點(diǎn)。
國產(chǎn)廠商積極擴(kuò)產(chǎn)提升份額，新能源貢獻(xiàn)超額成長。2021 年 MLCC 廠商積極擴(kuò)產(chǎn)，帶動(dòng) 收入側(cè)持續(xù)成長，鋁電解電容受益于新能源需求爆發(fā)成長提速。受下游消費(fèi)類需求走弱， 21Q3 開始電容、電感等需求回落，行業(yè)進(jìn)入去庫存周期，代表性產(chǎn)品 MLCC 進(jìn)入跌價(jià) 通道，進(jìn)入 22Q1，除鋁電解電容外行業(yè)景氣度持續(xù)低迷，MLCC 企業(yè)庫存持續(xù)增加，跌 價(jià)及產(chǎn)能利用率低迷拖累盈利能力，表觀利潤增速降至 2.89%。從歷史去庫存周期看， 下行期 4-6 個(gè)季度不等，本輪去庫存周期始于 21Q3，合理推理至今年底去庫存周期有望 接近尾聲，未來若消費(fèi)類需求回暖，行業(yè)有望重新進(jìn)入景氣上行周期。
（一）MLCC 處于景氣底部，靜待需求復(fù)蘇
MLCC 市場(chǎng)呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，受供需影響價(jià)格波動(dòng)較大。自 21Q3 以來，因終端需求走 弱，海外產(chǎn)能復(fù)工及國內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段，MLCC 價(jià)格開始下跌， 主要體現(xiàn)為渠道經(jīng)銷商端價(jià)格下跌，21Q3 跌價(jià)傳導(dǎo)至原廠，21Q4 以來終端拉貨持續(xù)低 迷，價(jià)格跌幅開始收窄，部分海外大廠開始減產(chǎn)挺價(jià)。從需求看長期增長依然確定，作 為電子產(chǎn)品的必備元件，長期成長空間仍在。當(dāng)前消費(fèi)電子階段性需求不振致使拉貨疲 軟，未來隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，手機(jī)換機(jī)及可穿戴、車載等市場(chǎng)爆發(fā)，MLCC 需求有望重 回增長態(tài)勢(shì)。
日韓系寡頭壟斷，聚焦高端 MLCC。目前，全球約有 20 多家 MLCC 生產(chǎn)商。其中日企 如村田、三星電機(jī)均具有強(qiáng)勢(shì)優(yōu)勢(shì)，處于第一梯隊(duì)，且 2017 年后實(shí)現(xiàn)高端化戰(zhàn)略，產(chǎn)品 以汽車和工控領(lǐng)域所用 MLCC 為主；美、中國臺(tái)灣地區(qū)企業(yè)如國巨、太誘等處于第二梯 隊(duì)；中國大陸企業(yè)如風(fēng)華高科、三環(huán)集團(tuán)、宇陽科技、火炬電子則由于起步較晚處于第 三梯隊(duì)。據(jù)國巨公告數(shù)據(jù)顯示，MLCC 收入前三的 Murata、三星電機(jī)和國巨市占率合計(jì) 達(dá)到 65%，呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。
三環(huán)集團(tuán)和風(fēng)華高科主要從 2020 年開啟大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，實(shí)際 MLCC 產(chǎn)能較 2019 年均 有大幅增長。據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2020 年我國進(jìn)口 MLCC 金額高達(dá) 560.5 億元，進(jìn)口數(shù)量為 3.08 萬億只，對(duì)比國內(nèi) MLCC 龍頭三環(huán)集團(tuán)和風(fēng)華高科營收體量，國產(chǎn)替代空間十分巨大。
（二）鋁電解電容：新能源+開啟新成長
碳中和時(shí)代新能源迎來快速爆發(fā)，光伏、風(fēng)電、新能源車增長強(qiáng)勁，其對(duì)鋁電解電容需求迎來爆發(fā)式增長，國內(nèi)鋁電解電容龍頭艾華江海收入成長均已看到新能源下游的重要 貢獻(xiàn)。從全球競爭格局看，日系老牌廠商盈利微弱，市場(chǎng)份額持續(xù)被國產(chǎn)廠商蠶食，特 別是高端車載、工業(yè)類國產(chǎn)廠商進(jìn)步較快，艾華江海作為國產(chǎn)龍頭企業(yè)，全球份額有望 持續(xù)提升。
從江海艾華的季度營收增速看，21 年受下游新能源需求拉動(dòng)及公司各自產(chǎn)能增長影響， 收入增速整體呈現(xiàn)較好狀態(tài)，22Q1 隨著下游風(fēng)電光伏需求景氣，收入增速均有顯著提升。
（三）重點(diǎn)公司分析
1、艾華集團(tuán)：工控新能源驅(qū)動(dòng)行業(yè)高景氣，毛利率回升可期
公司 2022 年一季度營收 8.69 億，同比增長 28.95%，歸母凈利潤 1.15 億，同比增長 1.85%， 扣非歸母凈利潤 0.93 億，同比增長 11.62%.
Q1 收入增長強(qiáng)勁，行業(yè)維持高景氣。一季度收入 8.69 億，傳統(tǒng)淡季首次實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長。 收入增長一方面受新產(chǎn)能爬坡貢獻(xiàn)，另一方面公司在工控新能源積極開拓新客戶，下游 需求旺盛，產(chǎn)銷兩旺。Q1 毛利率 28.24%，環(huán)比略有下降，主要系成本端壓力突出，疊 加公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中新開發(fā)客戶占比提升，漲價(jià)滯后短暫拖累毛利，從費(fèi)用端看公司持續(xù) 加強(qiáng)費(fèi)用管控，銷售、管理費(fèi)用均有顯著下降，整體維持盈利能力相對(duì)平穩(wěn)，扣非凈利率環(huán)比逆勢(shì)提升。
工控新能源開啟第二成長曲線，國產(chǎn)廠商份額持續(xù)提升。碳中和時(shí)代新能源迎來快速爆 發(fā)，光伏、風(fēng)電、新能源車增長強(qiáng)勁，其對(duì)鋁電解電容需求迎來爆發(fā)式增長，2021 年公 司加大對(duì)相應(yīng)產(chǎn)品及客戶開發(fā)，已經(jīng)在頭部客戶取得積極進(jìn)展，相關(guān)收入增長超過 70%， 成為公司最主要的增長動(dòng)能，未來公司將繼續(xù)加大工控新能源布局，在守住消費(fèi)類龍頭 地位基礎(chǔ)上積極開拓新能源客戶，持續(xù)提升綜合規(guī)模及產(chǎn)品力。從全球競爭格局看，日 系老牌廠商盈利微弱，市場(chǎng)份額持續(xù)被國產(chǎn)廠商蠶食，特別是高端車載、工業(yè)類國產(chǎn)廠 商進(jìn)步較快，艾華作為國產(chǎn)龍頭企業(yè)，全球份額有望持續(xù)提升。
產(chǎn)品漲價(jià)及鋁箔積極擴(kuò)產(chǎn)，毛利率修復(fù)可期。2021年受上游大宗原材料及電價(jià)上漲影響， 鋁箔成本顯著上漲，公司產(chǎn)品毛利率有所下降。近期從產(chǎn)業(yè)跟蹤看海外廠商開啟一輪新 的價(jià)格上漲，主要系下游工控新能源需求旺盛，而成本端仍在持續(xù)上漲，我們預(yù)期國內(nèi) 廠商有望逐步跟進(jìn)。此外公司因鋁電解產(chǎn)能擴(kuò)張較快，鋁箔產(chǎn)能短期緊張，公司已經(jīng)在 著手積極擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)今年隨著鋁箔產(chǎn)能開出，成本端有望逐步緩解，毛利率逐步修復(fù)可 期。
